01

       氧化鋁市場(chǎng)近期引發(fā)廣泛關(guān)注，其供需關(guān)系緊張，價(jià)格高企。隨著進(jìn)口鋁土礦的短缺，氧化鋁的供應(yīng)面臨挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，電解鋁產(chǎn)量同比上漲，刺激了下游消費(fèi)的增長(zhǎng)，進(jìn)一步加劇了氧化鋁的供應(yīng)緊張。市場(chǎng)對(duì)于2025年的氧化鋁供需預(yù)期過(guò)于悲觀，投資者應(yīng)關(guān)注南山鋁業(yè)、中國(guó)虹橋、天山鋁業(yè)和中國(guó)鋁業(yè)，值得把握這些可能迎來(lái)估值修復(fù)的股票。

       從供需平衡來(lái)看，2024年初至9月，有五個(gè)月出現(xiàn)了供需缺口，其中9月的缺口達(dá)到6.7萬(wàn)噸。作為全球氧化鋁的主要生產(chǎn)國(guó)，中國(guó)在2023年由于河南和山西的產(chǎn)量下降，影響了整體產(chǎn)量。前四大企業(yè)占全國(guó)產(chǎn)量的近64%，展現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的高度集中。

       全球鋁土礦的現(xiàn)狀同樣令人擔(dān)憂，中國(guó)雖然僅占全球儲(chǔ)量的2%，卻貢獻(xiàn)了24%的產(chǎn)量，這種局面顯然不具可持續(xù)性，加之未來(lái)將越來(lái)越依賴進(jìn)口。2024年，中國(guó)的進(jìn)口鋁土礦量破紀(jì)錄，尤其是幾內(nèi)亞的礦石。然而，幾內(nèi)亞在9月份的進(jìn)口量驟降，導(dǎo)致氧化鋁及鋁土礦的緊缺局面加劇。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2024年9月進(jìn)口礦的供需平衡明顯失衡，國(guó)內(nèi)進(jìn)口礦庫(kù)存急劇消耗，進(jìn)一步限制了氧化鋁的產(chǎn)能釋放。

       展望未來(lái)，鋁土礦的開(kāi)采將受到環(huán)保、安全及儲(chǔ)量下降等因素的制約，短期內(nèi)復(fù)產(chǎn)無(wú)望。國(guó)內(nèi)鋁土礦的增加有限，預(yù)計(jì)在2024年9至11月的礦山產(chǎn)能僅為670萬(wàn)噸/年，難以滿足氧化鋁的需求。盡管海外幾內(nèi)亞的鋁土礦年產(chǎn)量有增長(zhǎng)，但短期內(nèi)依然緊張。

       電解鋁產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)，為氧化鋁需求提供了動(dòng)力。從2022年4月至2024年9月，電解鋁產(chǎn)量月度同比正增長(zhǎng)，推動(dòng)了氧化鋁需求。尤其是云南地區(qū)的電解鋁受益于水資源充沛，預(yù)計(jì)2024年冬季維持高開(kāi)工率，需求增量可觀。在政策支持的背景下，未來(lái)國(guó)內(nèi)需求有望回升，2025年供需預(yù)期的悲觀預(yù)設(shè)或?qū)㈠e(cuò)判，股票估值在這一背景下潛在修復(fù)。

       在企業(yè)推薦方面，南山鋁業(yè)、中國(guó)虹橋、天山鋁業(yè)為核心關(guān)注對(duì)象，同時(shí)中國(guó)鋁業(yè)也不容忽視。南山鋁業(yè)在國(guó)內(nèi)外的氧化鋁產(chǎn)能強(qiáng)勢(shì)，中國(guó)虹橋穩(wěn)步進(jìn)口，天山鋁業(yè)在海外資源布局上表現(xiàn)出色。預(yù)計(jì)短期內(nèi)氧化鋁價(jià)格將面臨上行壓力，供需緊張的局面難以緩解，估值偏低的氧化鋁企業(yè)將成為投資者的寶藏。

       值得注意的是，氧化鋁遠(yuǎn)期合約當(dāng)前的貼水現(xiàn)象過(guò)于明顯，2025年10月交割合約的現(xiàn)貨貼水已超過(guò)1600元/噸，而整體鋁行業(yè)的估值仍顯低迷。與其他工業(yè)金屬如銅相比，氧化鋁企業(yè)的估值相對(duì)較低，市場(chǎng)對(duì)其價(jià)格下跌的預(yù)期或?qū)⒌凸拦┙o的限制和需求的超預(yù)期，可能使得價(jià)格在高位穩(wěn)定運(yùn)行。

        02           

       氧化鋁市場(chǎng)正在經(jīng)歷供需緊張的局面，背后的原因值得深入探討。供應(yīng)端，鋁土礦的進(jìn)口量不足，影響了氧化鋁的生產(chǎn)。而在需求層面，電解鋁的產(chǎn)量呈現(xiàn)出顯著的上漲趨勢(shì)，并且下游消費(fèi)持續(xù)提升，這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的緊張。由此，氧化鋁與電解鋁的利潤(rùn)狀況相對(duì)充裕，造就了吸引投資者的良好環(huán)境。

       整個(gè)氧化鋁產(chǎn)業(yè)鏈的上游為鋁土礦，主要生產(chǎn)冶金級(jí)氧化鋁。在礦山方面，國(guó)外與國(guó)內(nèi)鋁土礦成分差異導(dǎo)致必須混合使用，而設(shè)備改造則需要時(shí)間和資金支持。下游應(yīng)用廣泛，涉及新能源、電子信息、電力、建筑、包裝材料、機(jī)械制造及航空航天等領(lǐng)域。而生產(chǎn)一噸氧化鋁需要約2.3噸鋁土礦，從整體看，2022至2023年中國(guó)的氧化鋁供需雖然總體是過(guò)剩，但2024年的前九個(gè)月卻有五個(gè)月出現(xiàn)了缺口，顯示出結(jié)構(gòu)性變化的跡象。

       談到全球市場(chǎng)，2023年全球氧化鋁產(chǎn)量達(dá)到1.4億噸，中國(guó)市場(chǎng)的份額約占60%。然而，河南和山西的氧化鋁月度產(chǎn)量顯著下降，對(duì)全國(guó)總產(chǎn)量造成影響。集中度方面，前四大企業(yè)占全國(guó)產(chǎn)量的63.91%，前十名企業(yè)占86.47%。在這樣緊張的環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)能力增強(qiáng)，帶來(lái)更多的利潤(rùn)和溢價(jià)空間。

       預(yù)計(jì)到2025年，全球鋁土礦的產(chǎn)能將顯著釋放，具體增幅約為1320萬(wàn)噸，前提是鋁土礦供應(yīng)必須充足。然而，冬季的供暖及環(huán)保問(wèn)題導(dǎo)致河南、山東及山西等地停產(chǎn)，累計(jì)影響產(chǎn)能超300萬(wàn)噸，繼續(xù)加劇供需的矛盾。同時(shí)，2025年海外氧化鋁項(xiàng)目投產(chǎn)較多，主要集中在印度尼西亞和印度，但由于鋁土礦的供應(yīng)限制，實(shí)際產(chǎn)能釋放可能難以兌現(xiàn)。

       中國(guó)在鋁土礦儲(chǔ)量的占比僅為2%，而幾內(nèi)亞、越南、澳大利亞及巴西等國(guó)擁有更高的儲(chǔ)量。2022年中國(guó)的鋁土礦產(chǎn)量占比24%，但可持續(xù)性面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)，未來(lái)將更多依賴進(jìn)口。尤其是在2024年，鋁土礦的進(jìn)口量可能創(chuàng)歷史新高。

       短期內(nèi)，幾內(nèi)亞的鋁土礦供需緊張狀態(tài)依然突出，盡管未來(lái)增量可觀，預(yù)計(jì)2025年增量將達(dá)到3100萬(wàn)噸，但在冬季至春季期間，受到公路和港口運(yùn)輸問(wèn)題的影響，國(guó)內(nèi)的急需難以迅速得到解決。與此同時(shí)，電解鋁的產(chǎn)量也在穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)這種需求將持續(xù)推動(dòng)氧化鋁市場(chǎng)的發(fā)展。

       03           

       隨著光伏和汽車等新興行業(yè)需求的不斷增加，電解鋁的實(shí)際需求也在持續(xù)上升。未來(lái)，國(guó)家將陸續(xù)推出一系列增量政策，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)需求將進(jìn)一步回暖，尤其是已經(jīng)出臺(tái)的汽車以舊換新政策將推動(dòng)消費(fèi)回升。綜合分析，2025年供需預(yù)期顯得過(guò)于悲觀，市場(chǎng)對(duì)相關(guān)股票的估值有望得到修復(fù)。

       然而，氧化鋁遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)貨貼水情況卻引發(fā)關(guān)注，目前2025年10月的交割合約貼水已超過(guò)1600元/噸，整體鋁板塊的估值依然偏低。與之相比，工業(yè)金屬銅的相關(guān)企業(yè)如紫金礦業(yè)和江西銅業(yè)的平均市盈率在16.8倍至39倍之間，而鋁行業(yè)內(nèi)的天山鋁業(yè)等公司的平均市盈率卻僅在8.54倍至9.01倍，顯示出明顯的低估。

       盡管市場(chǎng)普遍認(rèn)為氧化鋁價(jià)格可能會(huì)下跌，實(shí)際判斷卻是其將保持高位運(yùn)行。原因在于鋁土礦的供應(yīng)限制了新項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率，并且在國(guó)內(nèi)政策的助推下，需求有望超出預(yù)期。推薦關(guān)注的氧化鋁龍頭企業(yè)包括南山鋁業(yè)、中國(guó)宏橋和天山鋁業(yè)，同時(shí)中國(guó)鋁業(yè)也值得密切關(guān)注。

       目前，全國(guó)氧化鋁價(jià)格及澳洲FOB氧化鋁價(jià)格均在5300元/噸以上，部分地區(qū)甚至更高。這一輪漲價(jià)展現(xiàn)出全球趨勢(shì)，海外價(jià)格高于國(guó)內(nèi)，進(jìn)一步促進(jìn)了我國(guó)氧化鋁的出口。無(wú)論是國(guó)產(chǎn)礦還是進(jìn)口礦，氧化鋁的利潤(rùn)持續(xù)擴(kuò)大。

       透過(guò)前期測(cè)算，截至10月17日，假設(shè)電解鋁價(jià)格不變，氧化鋁價(jià)格若漲至5607.89元/噸時(shí)，電解鋁利潤(rùn)將歸零；若漲至6750.75元/噸時(shí)，電解鋁現(xiàn)金利潤(rùn)也將歸零。但近期電解鋁價(jià)格也在上漲，因此要重新評(píng)估價(jià)格以便進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)算。在現(xiàn)金利潤(rùn)歸零的情景下，可能會(huì)存在一定的阻力。

       南山鋁業(yè)的氧化鋁產(chǎn)能為140萬(wàn)噸，印尼已投產(chǎn)200萬(wàn)噸，并規(guī)劃增加200萬(wàn)噸的產(chǎn)能；中國(guó)宏橋作為龍頭企業(yè)，氧化鋁產(chǎn)能高達(dá)1950萬(wàn)噸，其印尼子公司更具備200萬(wàn)噸的生產(chǎn)線；中國(guó)鋁業(yè)則在全球鋁業(yè)中高居榜首，氧化鋁產(chǎn)能約為2200萬(wàn)噸；而天山鋁業(yè)則積極開(kāi)拓海外資源，計(jì)劃在印尼建設(shè)200萬(wàn)噸氧化鋁生產(chǎn)線。

       建議密切關(guān)注目前估值偏低的氧化鋁企業(yè)。短期內(nèi)，氧化鋁價(jià)格易漲難跌，供需緊張的局面難以在短期內(nèi)緩解。最近的投資者提問(wèn)中，也關(guān)注到幾內(nèi)亞鋁土礦的最新進(jìn)展。短期內(nèi)，由于環(huán)保因素及設(shè)備故障等，我國(guó)的一部分氧化鋁生產(chǎn)能力將受到限制，而鋁土礦的增產(chǎn)預(yù)計(jì)要到明年中期才能兌現(xiàn)。因此，至少在2025年春季之前，市場(chǎng)狀況仍需密切關(guān)注。